Pragul de deţinere la SIF-uri revine în actualitate

Gabriel ŢECHERĂPuncte de Vedere, Piaţa de Capital

În toamna lui 2014, am fost martorii tentativei Guvernului de a elimina pragul de deţineri la SIF-uri. Parte a unui demers benefic de reformare a legislaţiei pieţei de capital, demers susţinut de Coaliţia pentru Dezvoltarea României şi de grupul „Great Barriers Shift”, proiectul legislativ a fost promovat de guvern sub forma Ordonanţei de urgenţă nr. 90/2014 pentru modificarea şi completarea Legii nr. 297/2004 privind piaţa de capital, cu intenţia declarată de a moderniza legislaţia pieţei de capital prin armonizare cu o serie de reglementări la nivel european.
Lucru rar întâlnit în peisajul românesc, toţi (sau aproape toţi) cei implicaţi, Guvernul, A.S.F., organizaţiile investitorilor şi chiar (în mod tacit) SIF-urile erau de acord că acest prag trebuie fie eliminat, fie cel puţin majorat până la 33% (valoare care nu este aleasă arbitrar, este pragul de deţineri care naşte obligaţia de a lansa o ofertă publică de preluare în cazul tuturor societăţilor listate pe o piaţă reglementată). Astrele păreau a fi aliniate, eliminarea pragului era doar o chestiune de câteva săptămâni. Proiectul urma să ajungă curând pe masa Guvernului, şi foarte probabil ordonanţa urma să fie în vigoare până la sfârşitul anului.
Lovitura de teatru a venit la începutul lui noiembrie când, pe nepusă masă şi fără să dea vreo explicaţie, Guvernul se răzgândeşte şi retrage (numai) articolul privitor la eliminarea pragurilor la SIF. Lucrurile se lămuresc o lună mai târziu când explodează afacerea SIF Banat Crişana – SIF Muntenia şi se dovedeşte că ştia Guvernul ce ştia când a eliminat articolul cu pricina.
Aşadar, ne place sau nu, în ceea ce priveşte pragul de deţinere la SIF-uri ne-am întors la începuturile lui 2014. În acest context, voi încerca într-un articol viitor să identific cauzele acestui semi-eşec şi apoi să creionez câteva posibile soluţii structural mai stabile şi mai puţin vulnerabile decât simpla eliminare a pragului.
Dar mai întâi, voi face o scurtă trecere în revistă a evoluţei acestui prag şi a statutului juridic al SIF-urilor, precum şi o prezentare a situaţiei în care se află astăzi demersurile de eliminare a pragului.

Evoluţia juridică a SIF-urilor

Înfiinţate prin Legea privatizării nr. 58/1991, cele cinci SIF-uri (de fapt FPP-uri pe vremea aceea) au constituit vehicolele prin care s-a realizat privatizarea în masă din prima jumătate a anilor 90. Până la intrarea în vigoare cu mai puţin de o lună în urmă a Legii nr. 74/2015 privind administratorii de fonduri de investiţii alternative, SIF-urile au trecut prin trei stadii, din punct de vedere al statutului lor juridic.
Primul stadiu (1991 – 1996) a fost acela de societăţi comerciale pe acţiuni atipice, fără acţionari şi administrate de consilii numite de Guvern şi aprobate de Senat şi de Camera Deputaţilor. Soluţia a fost adecvată pentru aceea perioadă pentru că principala misiune a fondurilor era constituirea patrimoniului lor şi distribuirea urmată de schimbarea certificatelor de proprietate. În mod evident rolul aceestor consilii era unul strict administrativ, profitul ca şi activitatea economică în general, nefiind o prioritate în acea perioadă.
În 1996, prin efectul Legii 133/1996, FPP-urile se transformă în SIF-uri, adică „societăţi comerciale de drept comun” (a se citi privat), cele 9 milioane de deţinători (încă) de certificate de proprietate devenind acţionari. Până la apariţia Legii 297/2004, se menţine acest statut, care schimbă însă fundamental regula jocului.
Pe de o parte SIF-urile încep să funcţioneze ca entităţi economice al căror unic scop în teorie este maximizarea profitului acţionarilor.
Pe de altă parte însă, atomizarea acţionariatului face imposibilă cenzurarea acţiunilor consiliilor de administraţie, care nu se mai află nici sub cenzura Parlamentului.
Conducerile SIF-urilor sesisează prompt oportunitatea de a deveni practic inamovibile şi astfel apare pentru prima dată pragul de deţinere maximal de 0,1% din capitalul social (desigur motivat de pericolul reprezentat de preluarea controlului de către acţionari de rea-credinţă, mai ales după liberalizarea tranzacţiilor ca efect al listării la cota BVB în 1999).
Începând cu 2004, odată cu intrarea în vigoare a legii pieţei de capital, SIF-urile sunt incluse în categoria AOPC (cu caracter special, desigur) şi sunt obligate (măcar atât) să includă în actele constitutive un set minimal de reguli privitoare la administrare, dar nimic mai mult, elaborarea cerinţelor concrete fiind lăsată în sarcina C.N.V.M.
Această obligaţie – minoră în aparenţă, a avut totuşi consecinţe pentru că a dat ocazia punerii sub semnul întrebării a pragului de deţinere de 0,1%.
Şi ca efect, la mai puţin de 1 an de la intrarea în vigoare a legii, şi după o tentativă a C.N.V.M. de a obliga SIF-urile să elimine (prin AGA, cum altfel?) pragul de deţinere din actele constitutive (tentativă nereuşită şi anecdotică în acelaşi timp: SIF-rile s-au conformat, au convocat AGA, dar AGA, de bună seamă, nu a putut hotărâ nimic din lipsă de cvorum!), Guvernul a luat taurul de coarne şi a impus (ilegal în opinia multora, dar foarte eficient şi benefic în opinia mea) prin OG 41/2005 ridicarea pragului la 1%. Prea puţin la prima vedere, dar asta numai pentru cine nu ştie ce opoziţie sălbatică au făcut conducerile SIF-urilor, care îşi vedeau pentru prima dată poziţia ameninţată. Iar lucrurile nu s-au oprit, ştafeta a fost preluată de Parlament care prin Legea 11/2011 ridică pragul încă odată, la 5% de data aceasta.
În fine, odată cu intrarea în vigoare a Legii 74/2015, SIF-urile capătă un statut nou şi anume acela de fond de investiţii alternativ (FIA) autoadminstrat (cu excepţia SIF Muntenia).
Numai că, deşi statutul lor juridic a evoluat semnificativ, deşi pragul de deţineri a fost ridicat de la 0,1% la 5%, din punctul de vedere al administrării, vorbim de aceeaşi Mărie cu altă pălărie. Aproape nimic nu s-a schimbat din 1996 până astăzi, şi în realitate administrarea este nodul gordian, nu existenţa sau nivelul pragului de deţinere.

Păcatul originar

Ceea ce este cu adevărat interesant este că nimeni, fie el legiuitor, autoritate de reglementare sau organizaţii ale investitorilor, nu a abordat frontal chestiunea administrării SIF-urilor.
Deşi asta e problema de fapt! Iar originea ei este însuşi actul de naştere al SIF-urilor, Legea 133/1996, care pur şi simplu a lăsat administrarea SIF în aer, ca şi cum ar fi fost nişte societăţi comerciale obişnuite înfiinţate de un grup de prieteni ca să facă un comerţ oarecare. Nimeni nu şi-a pus problema cam cum ar arăta o AGA într-o societate cu un milion de acţionari, şi deci a spune că e treaba acţionarilor să decidă în privinţa adminsitrării, este totuna cu o invitaţie la abuz din partea consilului de administraţie care dintr-o dată se vede în funcţie pe viaţă. Ceea ce s-a şi întâmplat cu asupra de măsură în primii ani de existenţa a SIF-urilor.
În schimb, ţinta tuturor eforturilor a fost în mod constant pragul de deţinere, ca şi cum ridicarea sau elminarea lui ar fi rezolvat automat şi problema administrării. Nimic mai fals!
Este adevărat că, spre deosebire de modificarea condiţiilor de administrare şi impunerea unor standarde de guvernanţă corporatistă adecvate, relaxarea pragului este mult mai facil de legiferat. Este mult mai simplu să aprobi o cifră decât să construieşti un cadru juridic specific SIF-urilor.
Cum la fel de adevărat este că ridicarea pragului a impulsionat tranzacţionarea, atât ca volum dar mai ales ca valoare, iar pe o piaţa de capital săracă şi de dimensiuni reduse, lucrul acesta a fost important.
Dar nu a rezolvat şi de fapt nici nu avea cum să rezolve problema administrării.
Păcat, pentru că astăzi, când eliminarea pragului este perfect justificată şi ar putea însemna o relansare a pieţei de capital, ea se loveşte de efectele lipsei de reglementare privitoare la managementul SIF-urilor. Căci ce altceva este ceea ce s-a întâmplat în cazul SIF Banat – SIF Muntenia, decât consecinţa directă a acestei lacune legislative?
Iar întrebarea care dărâmă este următoarea: dacă în condiţiile existenţei pragului s-a întâmplat ce s-a întâmplat, cât de rău ar fi stat lucrurile în absenţa lui?
În ultimă instanţă, această lipsă de reglementare a stat de fapt şi la baza renunţării de către Guvern la intenţia de a elimina pragul.

În concluzie, ca şi în cazul RASDAQ, trebuie făcut ceva

În ciuda semi-eşecului de astă iarnă, cred că ne aflăm totuşi într-o conjunctură favorabilă eliminării pragului. Pe de o parte, măsura este susţinută fără rezerve şi fără excepţie de toţi cei implicaţi direct în piaţa de capital. Aceeaşi poziţie de susţinere o are şi A.S.F. (aşa cum a avut-o în mod constant de mai bine de zece ani cu o admirabilă consecvenţă). Pe de altă, SIF-urile au o atitudine mult mai nuanţată, renunţând la opoziţia vehementă manifestată la toate modificările de prag (chiar şi în 2011!)
Numai că spre deosebire de situaţia RASDAQ care cerea o soluţie radicală, în cazul pragului de deţinere la SIF-uri convingerea mea este că soluţia stabilă nu poate fi decât una rezultată dintr-un compromis.
Pragul trebuie să dispară, dar dispariţia lui nu este suficientă, este nevoie şi de reguli care să prevină abuzul şi care să determine în mod natural creşterea calităţii actului de administrare.
Recunosc că nu mă pot abţine să mă gîndesc la Fondul Proprietatea, dar din păcate o soluţie similară nu cred că e posibilă.