OUG nr. 90/2014 dă lovitura de graţie pieţei de capital

Gabriel ŢECHERĂPiaţa de Capital

SONY DSCÎn decembrie, Guvernul a adoptat Ordonanţa de urgenţă nr. 90/2014 pentru modificarea şi completarea Legii nr. 297/2004 privind piaţa de capital, cu intenţia declarată de a armoniza legislaţia pieţei cu o serie de reglementări la nivel european. Dar, pe lângă transpunerea celor patru directive nominalizate în text, ordonanţa reuşeşte şi o performanţă nedorită: o veritabilă întoarcere în timp în ceea ce priveşte drepturile acţionarilor societăţilor tranzacţionate pe pieţele reglementate. Prin modificările aduse unui singur articol, şi anume articolul 240 care reglementează majorarea capitalului social, se înlătură aproape orice formă de protecţie a acţionarilor în faţa utilizării majorării de capital ca metodă de diluare nejustificată a deţinerilor acestora.

În aparenţă, modificările aduse articolului 240 sunt justificate pentru că nu fac decât să înlăture condiţiile de cvorum aberante impuse de acest articol până la apariţia Ordonanţei de urgenţă nr. 90/2014. Astfel, în forma sa iniţială, articolul 240 impunea ca atât ridicarea dreptului de preferinţă cât şi majorările de capital cu aport în natură să fie aprobate de adunarea generală a acţionarilor desfăşurată în prezenţa a 3/4 din acţionarii cu drept de vot. Condiţie imposibil de îndeplinit în practică de societăţile tranzacţionate public, din cauza numărului mare de acţionari, de ordinul miilor cel puţin. Motiv pentru care aceste prevederi erau complet lipsite de eficienţă juridică. Ceea ce era foarte bine.

Ordonanţa de Urgenţă nr. 90/2014 relaxează dramatic această condiţie, acum fiind suficientă prezenţa acţionarilor care deţin 3/4 din capitalul social pentru ca adunarea generală să poată aproba ridicarea dreptului de preferinţă sau majorarea de capital cu aport în natură. Ceea ce în opinia mea este foarte rău.

Pentru a înţelege efectele profund negative ale recentelor modificări, este utilă o trecere în revistă a evoluţiei reglementărilor privitoare la acest subiect.

Scurtă istorie

Pe vremea când piaţa de capital românească se afla în plin ev mediu, mai precis până în 2002, aporturile în natură la capitalul social al societăţilor tranzacţionate public în combinaţie cu suspendarea drepturilor de preferinţă ale acţionarilor, erau practicate pe scară largă de majoritatea celor care aveau de îndeplinit obligaţii investiţionale izvorâte din contracte de privatizare. Şi, ca şi cum asta nu ar fi fost suficient, valoarea de emisiune a acţiunile noi era întotdeauna egală cu valoarea lor nominală, minimul legal impus de articolul 92 din Legea nr. 31/1990. În aceste condiţii, am fost martorii unui şir de operaţiuni care au dus la diluarea masivă a acţionarilor minoritari, permiţând o concentrare accelerată a acţionariatului societăţilor tranzacţionate public, până la niveluri inacceptabile pentru o piaţă de capital. De la majorări de capital în care au fost aduse aport brevete de invenţie fără aplicabilitate practică sau elicoptere dezafectate, până la majorări de capital în numerar cum a fost faimoasa majorare de capital de peste 120 mil EUR făcută de grupul Renault la Automobile Dacia în 2001.

Începând din martie 2002, pentru o scurtă perioadă însă, lucrurile au părut să se îndrepte. Prin Ordonanţa de urgenţă nr. 28/2002, Guvernul a corectat dintr-un foc toate cele trei lacune legislative:

– au fost interzise aporturile în natură, cu excepţia celor realizate prin majorări de capital de drept

– a fost interzisă ridicarea dreptului de preferinţă

– a fost impusă includerea în preţul de emisiune al acţiunilor a unei prime, cel puţin egală cu valoarea inflaţiei

Dincolo de micile stângăcii de formulare, în opinia mea, articolul 116 din Ordonanţa de urgenţă nr. 28/2002 a fost unul din cele mai radicale texte care au reglementat de-a lungul timpului emitenţii de valori mobiliare şi, dacă ar fi rezistat în timp, ar fi putut marca momentul lansării pieţei de capital româneşti. Prevederea care a avut impactul cel mai dramatic a fost cea care elimina posibilitatea unui preţ de emisiune egal cu valoarea nominală. Chiar dacă folosea în acest scop procedeul mecanic de actualizare cu inflaţia în loc de „fair market value” aşa cum ar fi fost corect (lucru de înţeles, într-un peisaj economic devastat de inflaţie în care „indexarea cu rata inflaţiei” era cuvânt de ordine), acest text este singurul din întreaga legislaţie românească de după 1990 care a încercat să impună principiul conform căruia preţul de emisiune al acţiunilor noi trebuie să fie egal cu preţul de piaţă al acţiunilor şi nu cu vaaloarea lor nominală. Iar prin modificarea sa,  legiuitorul face chiar un pas înainte şi impune calculul primei pe baza activului net corectat, după reevaluarea imobilizărilor la valoare de piaţă (Legea 525/2002 prin care a fost aprobată Ordonanţa de urgenţă nr. 28/2002).

După numai doi ani însă, legislativul face un pas înapoi prin adoptarea Legii nr. 297/2004, altfel de inspiraţie europeană. Nu e nici o surpriză că prima care dispare este obligaţia ca preţul de emisiune să fie mai mare decât valoarea nominală. În loc să ducă lucrurile mai departe şi să oblige societăţile tranzacţionate public să emită acţiuni la valoarea justă de piaţă, Legea nr. 297/2004 nu face altceva decât să elimine obligaţia în întregime. În plus, legiuitorul reinstituie atât ridicarea dreptului de preferinţă cât şi majorarea de capital cu aport în natură. Este adevărat că prin impunerea unui cvorum de 75% din numărul acţionarilor, şi nu din drepturile de vot (ca o contrapondere la nefastul articol 218 din Legea nr. 31/1990, abrogat între timp), atât ridicarea dreptului de preferinţă cât şi majorarea de capital prin aport în natură devin din punct de vedere practic imposibile. Dar, prin simplul fapt că au fost reinstituite, au fost create condiţiile ca ulterior, prin relaxarea condiţiilor, aceste prevederi să aibă din nou eficienţă practică.

Ceea ce s-a şi întâmplat prin modificările aduse de Ordonanţa de urgenţă nr. 90/2014, al căror efect este revenirea pieţei de capital la nivelul anului 2001, în privinţa protecţiei acţionarilor. La o analiză atentă, condiţiile privitoare la majorarea de capital a societăţilor tranzacţionate pe pieţe reglementate în România astăzi, sunt practic identice cu cele de dinaintea Ordonanţei de urgenţă nr. 28/2002:

– cvorum de 75% din capitalul social (cu majoritate de 66%) atât pentru ridicarea dreptului de preferinţă cât şi pentru majorarea de capital cu aport în natură

– nici o restricţie privitoare la preţul de emisiune pentru acţiunile dobândite prin exercitarea dreptului de preferinţă.

Să le analizăm pe rând.

Instituţia ridicării dreptului de preferinţă

Dreptul de preferinţă al acţionarilor la subscrierea acţiunilor nou emise într-o majorare de capital este poate cel mai important drept al acestora. Rostul lui este ca acţionarii să aibă posibilitatea conservării cotei lor de participare în societate, indiferent de dimensiunea sau forma majorării de capital. În plus, în cazul societăţilor tranzacţionate public, drepturile de preferinţă pot fi tranzacţionate, titularii lor acceptând diluarea de facto a participaţiei lor, în schimbul unei remuneraţii.

Prin urmare, ridicarea acestui drept este o măsură de o excepţională gravitate şi nu poate fi justificată decât în cazul unui colaps financiar iminent şi inevitabil, şi numai în cazul în care acţionarii existenţi nu pot face faţă necesarului imediat de finanţare al societăţii. Într-adevăr într-o astfel de situaţie, urgenţa intrării unui acţionar nou cu forţă financiară care să fie dispus să salveze societatea, ar putea justifica într-o oarecare măsură ridicarea dreptului de preferinţă, întrucât perioada necesară efectuării unei infuzii de capital s-ar reduce cu cele 8-10 săptămâni necesare exercitării (sau tranzacţionării) drepturilor de preferinţă. Dar chiar şi aşa, în condiţiile în care întrunirea adunării generale cere la rândul ei 5-6 săptămâni, iar acţiunile nou emise trebuie să facă obiectul unei oferte publice de vânzare, care adaugă alte câteva săptămâni, această reducere cu 8-10 săptămâni a duratei procedurii nu este de mare folos unei societăţi în prag de faliment. Ori dacă şi în cazul ridicării dreptului de preferinţă, o majorare de capital durează luni de zile, ce sens economic mai are reglementarea actuală?

O astfel de măsură ar fi justificată, dacă ar fi însoţită de eliminarea acţionarilor din circuitul decizional în conjuncţie cu o restrângere drastică a situaţiilor în care dreptului de preferinţă ar putea fi ridicat.

De fapt, în opinia mea, ar trebui să existe o instituţie distinctă, să-i zicem „majorarea de capital în situaţii de criză”, cu următoarele caracteristici:

– să fie aplicabilă numai în situaţiile de extremă dificultate financiară,

– să fie atribuţia consilului de administraţie sau a consililului director al societăţii, şi nu a adunării generale a acţionarilor,

– decizia să poată fi luată numai în urma consultărilor cu acţionarii principali

Da, într-un astfel de cadru, ridicarea dreptului de preferinţă ar avea sens şi ar putea fi chiar utilă. Dar altfel (şi mai ales în condiţiile de reglementare actuale), deschide calea unor abuzuri aşa cum vedeam în anii de început ai pieţei.

Aportul în natură la capitalul social

Aportul în natură la capitalul social al unei  societăţi este o modalitate de majorare a capitalului specifică societăţilor mici aflate la început de activitate, ai căror acţionari nu au forţa financiară necesară unui aport în numerar. În asemenea situaţii este util ca acţionarii să poată contribui şi cu bunuri la capitalul societăţii pentru ca societatea să înceapă să funcţioneze. Prin contrast, societăţile admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată, sunt fără excepţie societăţi mijlocii sau mari, cu o istorie şi cu o experienţă de afaceri semnificative în spate. În consecinţă ştiu cel mai bine şi pot decide singure ce investiţii sunt necesare în baza propriilor planuri de dezvoltare, fără intervenţia acţionarilor. O astfel de decizie luată, este extrem de improbabil ca, printr-un joc al sorţii, un acţionar să deţină exact bunul de care societatea are nevoie.

Iar dacă nu dispun de fondurile necesare materializării planului de investiţii, atunci aceste societăţi pot foarte bine să-şi majoreze capitalul cu aport în numerar şi să utilizeze direct fondurile obţinute pentru dezvoltare. Ce sens mai are atunci aportul în natură la capitalul social, în cazul societăţilor tranzacţionate pe o piaţă reglementată?

Problema preţului de emisiune

Cea mai delicată problemă este însă cea a preţului de emisiune al acţiunilor noi. Practica generalizată este ca acest preţ să fie egal cu valoarea nominală a unei acţiuni. Ca efect, orice subscriitor într-o majorare de capital plăteşte în schimbul acţiunilor primite suma minimă permisă de lege stabilită de articolul 92 din Legea nr. 31/1990. Deşi o astfel de tranzacţie este perfect legală, ea este incorectă, pentru că provoacă o pierdere acţionarilor nesubscriitori.

Un exemplu numeric este lămuritor.

Să luăm o societate evaluată la 10 milioane lei, care are un capital social de 1 milion lei împărţit într-un milion de acţiuni cu valoare nominală de 1 leu, din care 50% sunt deţiunte de un singur acţionar, să-l botezăm „A”.

Valoarea evaluată a unei acţiuni este prin urmare 10 lei/acţiune, deci de zece ori mai mare decât valoarea ei nominală.

Societatea îşi majorează capitalul emiţând 1 milion de acţiuni pentru suma de 1 milion lei, deci la preţul de 1 leu/acţiune (egal cu valoarea nominală, fără primă de emisiune), toate acţiunile fiind subscrise de acţionarul A.

După majorare, valoarea societăţii devine 11 milioane lei, iar numărul de acţiuni emise 2 milioane, rezultând o valoare de 5,5 lei/acţiune. Totodată, acţionarul A deţine ca efect al majorării 75% din societate.

Sunt de notat două lucruri:

– valoarea acţiunilor deţinute de A, creşte de la 5 milioane lei (50% din 10 milioane lei), la 8,25 milioane lei (75% din 11 milioane lei, după majorare). Cu alte cuvinte A plăteşte 1 milion lei şi primeşte acţiuni care valorează 3,25 milioane lei, făcând astfel un profit de 2,25 milioane lei

– valoarea acţiunilor celorlaltor acţionari scade de la 5 milioane lei la 2,75 milioane lei, adică o pierdere de 2,25 milioane lei

Pe scurt, majorarea are ca efect transferul a 2,25 milioane lei din buzunarul acţionarilor nesubscriitori, în buzunarul acţionarului A.

Dacă însă acţiunile ar fi emise pentru o sumă egală cu valoarea lor reală, respectiv 10 lei/acţiune (deci cu cu o primă de 9 lei/acţiune), societatea ar valora 20 milioane lei după majorare, şi în plus nu s-ar mai înregistra nici un transfer de valoare de la acţionarii nesubscriitori la acţionarul A:

– valoarea acţiunilor deţinute de A creşte de la 5 milioane lei la 15 milioane lei (75% din 20 milioane lei), adică exact cu suma pe care a plătit-o

– valoarea acţiunilor celorlaltor acţionari se conservă, pentru că deţin 25% din 20 milioane lei, adică 5 milioane lei.

Problema este că cel care decide este acţionarul care controlează societatea. Ori interesul acestuia este să îşi maximizeze cota pe care o deţine în societate, şi prin urmare întotdeauna va hotărî ca acţiunile noi să fie emise la valoarea nominală, în dauna acţionarilor nesubscriitori.


Trăgând linie, piaţa de capital se află în faţa uneia din cele mai nocive combinaţii de prevederi legislative. Modul în care este reglementată instituţia majorării de capital pentru societăţile tranzacţionate public constitutie în opinia mea factorul cu cea mai mare influenţă asupra calităţii acţiunilor tranzacţionate. Degeaba sunt admise la tranzacţionare societăţi mari şi profitabile, degeaba sunt impuse reguli de transparenţă atât pentru pieţe cât şi pentru societăţile tranzacţionate, reglementarea defectuoasă a majorărilor de capital, face ca acţiunile tranzacţionate să fie de slabă calitate. Ori în absenţa unor acţiuni de calitate şi în prezenţa unor reglementări care stimulează concentrarea acţionariatului, lichiditatea pieţei se va deteriora în continuu, nu vom avea niciodată o piaţă de capital atractivă.


Acest articol a fost publicat în aceeaşi zi şi pe www.ziare.com.

Image courtesy of Michelle Meiklejohn at FreeDigitalPhotos.net