Eliminarea pragului de deţinere la SIF, condiţie necesară şi insuficientă

Gabriel ŢECHERĂPiaţa de Capital

C360_2015-02-10-15-36-01-926A alege între menţinerea sau eliminarea pragului de deţinere este totuna cu a alege între controlul direct exercitat de management şi controlul indirect exercitat de acţionari asupra averii considerabile a SIF-urilor.
Dificultatea vine din faptul că, într-o ţară în care legislaţia nu asigură o protecţie suficientă a societăţilor în raport cu acţiunile celor care le controlează, niciuna din cele două variante nu pare a fi suficientă pentru a ajuta SIF-urile să devină investiţii atractive. Ar trebui făcut un pas în plus, şi anume instituirea unui sistem de „checks and balances” care să asigure un echilibru, astăzi inexistent, între cele două forţe: management şi acţionari.
Sigur că, în condiţiile legislative precare din România, controlul acţionarilor asupra SIF poate fi chiar mai dăunător decât controlul managementului, iar eliminarea pragului de deţinere deschide calea preluării legale a controlului de către acţionari.
Dar pe de altă parte, numai cine nu vrea să vadă nu vede că sistemul actual în care managementul exercită controlul asupra SIF, şi-a atins limitele. SIF-urile şi-au încetat practic creşterea de ceva vreme, atât ca afacere – după ani mulţi în care principala politică investiţională a fost dezinvestirea (sic!), cât şi ca valoare de piaţă – unde principalul obstacol în calea creşterii este chiar pragul de 5%.
Aşa cum este evident că instituţia pragului de deţinere este un eşec (efect direct al faptului că legislaţia privind societăţile este complet depăşită, chiar desprinsă de realitate), nereuşind nici să prevină preluarea controlului (ocult fireşte) de către acţionari, nici să asigure alinierea intereselor managementului cu cele ale acţionarilor şi dinamizarea actului de administrare.
Aşa că pragul de deţinere trebuie eliminat. Numai că în termeni matematici, aceasta este o condiţie necesară, nu şi suficientă. Simultan cu eliminarea pragului, este obligatoriu ca măcar o parte din riscurile generate de forma actuală a legislaţiei privind societăţile, să fie eliminate sau măcar atenuate. Înainte de a formula soluţii aşa cum am promis în articolul „Pragul de deţinere la SIF-uri revine în actualitate”, este bine să vedem mai întâi, de unde plecăm, unde vrem să ajungem, şi, mai ales, care sunt riscurile implicate.

Configuraţia ideală

Pentru a creiona configuraţia ideală a binomului administrare-control în cazul SIF-urilor, trebuie luată în considerare foarte serios conduita acţionarilor care deţin controlul pe două paliere:

1.    Influenţa asupra administrării
Fiecare SIF ar trebui să fie administrat pe baza unor reguli de guvernanţă şi al unor criterii de performanţă clare şi măsurabile. Atât timp cât cerinţele impuse de acestea sunt îndeplinite, nu ar trebui să existe nici o intervenţie a acţionarilor în actul de administrare. Adunarea Generală Ordinară anuală (şi nu când şi cum are chef acţionarul) ar trebui să fie singura instanţă în care mandatul administratorului să fie pus în discuţie, pe baza gradului în care au fost respectate regulile şi a nivelului de performanţă înregistrat.

2.    Conflictul de interese
Nu contestă nimeni, iar eu în nici un caz (cei care mă cunosc ştiu asta), dreptul acţionarilor de a decide soarta societăţii, şi implicit de a înlocui administratorul ineficient sau indisciplinat. Acest drept tinde însă să capete un caracter discreţionar atunci când controlul este concentrat în mâinile unui singur acţionar sau grup de acţionari afiliaţi. Cu alte cuvinte e nevoie (iar legea societăţilor este deficitară la acest capitol) de mecanisme de protejare a societăţii în faţa puterii, care tinde să se absolutizeze în timp, a acţionarului care deţine controlul.

Cum legea societăţilor în forma ei actuală nu prea ajută la atingerea celor două deziderate, nu ne rămâne decât să ne imaginăm cum ar trebui să arate configuraţia internă a SIF-urilor care să suplinească lacunele legislative:

Mandat de administrare bazat pe reguli de guvernanţă corporativă şi criterii de performanţă
Nu existenţa unui cod de guvernare corporativă sau a unor criterii de performanţă este cheia relansării SIF-urilor. Cheia este legarea mandatului de administrare de respectarea unui astfel de cod şi de îndeplinirea unui set de criterii de performanţă, nu e nimic de comentat aici.

Administrator extern, în sensul Directivei 2011/61/UE (transpusă prin Legea nr. 74/2015)
Regulile de guvernanţă singure (ca şi criteriile de performanţă) nu sunt suficiente pentru a asigura o administrare eficientă. Mai trebuie şi cineva care să le ia în serios. Mai exact, un administrator extern, pentru că singurul beneficiu al unui astfel de administrator este remuneraţia, condiţionată de respectarea la sânge a regulilor şi de gradul de îndeplinire a criteriilor de performanţă.

Acţionari instituţionali
Acţionarii sunt cuiul lui Pepelea. Structura de administrare poate fi perfectă, dar atât timp cât acţionarii care deţin controlul se vor implica direct şi nemijlocit în actul de administrare (situaţie în care conflictul de interese este aproape inevitabil), nici un cod de guvernanţă corporativă nu are o valoare mai mare decât hârtia pe care este scris. Singura specie de acţionar care, prin structură, este mai puţin sau deloc înclinat să intre în conflict de interese cu societatea este reprezentată de investitorii instituţionali. La rândul lor supuşi unor reguli de guvernanţă corporativă şi, foarte sensibili la deficitul de imagine asociat cu orice situaţie de conflict de interese, acţionarii instituţionali au în general o conduită mai puţin agresivă faţă de societăţile din portofoliu, conştienţi fiind că pierderile pot fi (şi în general sunt) mai mari decât câştigul pe care l-ar putea avea dacă s-ar angaja într-o astfel de situaţie.

Realitatea din teren

Reguli de guvernanţă corporativă au astăzi toate SIF-urile şi, cel puţin la nivel formal, actul de administrare este ghidat de planuri aprobate de acţionari. Chiar dacă lăsăm la o parte aerul de compunere şcolărească pe temă dată a unora dintre aceste documente, simpla lor existenţă, nu înseamnă mare lucru. Stau mărturie conglomeratul SIF1/SIF4 precum şi dimensiunea inacceptabil de mare a ecartului între valoarea de piaţă a acţiunilor şi valoarea activului net unitar în cazul tuturor SIF-urilor (aşa numitul „discount”).
În ceea ce priveşte mandatul de administrare, este cel puţin neclar dacă şi cum anume acesta este condiţionat de respectarea standardelor de guvernanţă şi de îndeplinirea unor criterii de performanţă.
Cu excepţia SIF4, regula este autoadministrarea, dar nici în cazul SIF4 nu putem vorbi de administrator extern în sensul legii, întrucât SAI Muntenia Invest face parte din grupul SIF1/SIF4.
În fine, în ceea ce priveşte investitorii instituţionali, ei sunt prezenţi în toate SIF-urile, numai că pragul de deţinere de 5%, nu îi ajută, deocamdată, să aibă un cuvânt de spus.
Eliminarea pragului va conduce fără îndoială la clarificări în legătură cu toate aceste aspecte.
Este însă greu de estimat dacă această măsură va fi numai un prilej de intrare în legalitate a celor care deţin deja controlul asupra SIF-urilor sau va avea ca efect o bătălie reală pentru preluarea controlului asupra acestora, iar în acest din urmă caz, nimic nu garantează că în final se va ajunge la structura ideală descrisă mai sus.
Ca lucrurile să fie şi mai complicate, existenţa deţinerilor încrucişate asigură din start un grad de control al managementului actual (încrucişat, la fel ca deţinerile), iar lipsa de restricţii privitoare la deţinerea de acţiuni de către membrii consiliilor de administraţie agravează starea de fapt.
Este lesne de înţeles că din motivele arătate mai sus, eliminarea pragului de deţineri nu este lipsită de riscuri. Scenariul cel mai nefavorabil este acela în care nivelul de control exercitat astăzi de către conducerile SIF-urilor se întăreşte în loc să se diminueze (nu e deloc de greu de imaginat cum s-ar putea ajunge în situaţia asta). Există de asemenea un risc considerabil ca şi celelate SIF-uri să urmeze soarta SIF1/SIF4 în ceea ce priveşte controlul unui grup de acţionari.


Evitarea unor astfel de scenarii este o sarcină dificilă. Dincolo de soluţii directe cum ar fi impunerea prin lege a formei de administrare prin administrator extern sau chiar calificarea acţionarilor care preiau controlul pe acelaşi model aplicat în cazul administratorilor, se pot imagina şi soluţii indirecte, bazate pe restricţii (compatibile cu prevederile legale în vigoare) privitoare la operaţiunile  de capital, la condiţiile şi competenţele AGA precum şi la mecanismele de ofertă publică, toate având scopul ca, împreună cu eliminarea pragului de deţinere să conducă spre configuraţia ideală creionată mai sus.
Le voi analiza pe rând în articolele următoare.